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橋水投資:用原則來應對未知

書評人:王沿 2018-12-24 16:37 贊[0] 收藏

  投資有兩件事情你永遠不知道:

  第一個明天發生什么你不知道。

  第二個各類資產的相關性你不知道。

  但投資有三件事你永遠會知道:

  第一個從長期來看持有風險的資產會打敗現金。

  第二是任何一類資產你把它的風險調整到差不多的程度上,它們回報都差不多。

  第三在任何一個經濟環境出現的情況下,總有一類資產的表現會優于其他資產。

  全天候的投資原則

  Alpha & Beta

  Bridgewater很有意思,我們有這樣一個小冊子叫《原則》,是我們的工作手冊,這在網上被下載了一百多萬冊,然后瑞·達利歐(Ray Dalio)自己就決定寫本書好了。這本中文版的《原則》我們策劃了兩年多,我是這本書的審校,里面講到了我們整個橋水的文化。概括來說就是:“ Radical transparent, radical truth. Meaningful relationship and meaningful work. ”  這還有個瑞(Ray Dalio)簽字的書,如果有提問的環節你們誰問題問得好我就把這本書送給你們。

  我們是做Alpha的,Beta和Alpha是很不一樣的事情。其實這個市場的規模足夠大,你不用引用巴菲特、芒格,這都是過去的事情。未來你們應該說的是有可能是王亞偉、有可能是王國斌、有可能是葉慶均。原因就是市場足夠大,從概率上來說一萬個基金經理一定會有一兩個、三四個非常好的。

  過去的40年、50年里,80歲以上的人,我覺得巴菲特非常出色、索羅斯非常出色、朱利安·羅伯遜*非常出色。60-70歲的人,GMO**的總裁、瑞·達利歐,有幾個非常出色,但是能夠掙到Alpha,就是超過市場回報的人,概率有點像得奧林匹克金牌。

  但是有一個東西你不需要奧林匹克金牌,就是它的Beta,即所謂市場的回報。比如過去的一百年,道瓊斯指數,從1900年到2000年,它的投資回報扣除通脹因素的話可能市場回報有6%-8%。它一定會打敗現金,原因很簡單,因為打不敗現金的話,沒有人會把錢交給你投資,這個是資本市場的本質。投資人所賺取的是風險溢價,因為他承受了比現金更高的風險。所以全天候的投資原則講的是Beta。我們雖然是做Alpha的,但講的是Beta。這個很有意思,這個有點像下圍棋,我也花了很多時間了解這個東西,這是我們自己的東西。

  其實做投資就是兩個辦法,一個辦法是你買了不動,這個稱為Beta。我自己1998年買過一些東西,不動的話,實際上是最有效的,因為一萬個基金經理里面你很難找到幾個能打敗市場的人,真的非常難。還有一個是你不斷的根據自己的判斷買來買去,這個我們稱之為Alpha,非常難。

  Beta的問題在于,由于是市場的回報,首先各種回報流的相關性非常高,你的夏普比率(sharpe ratio)也就是0.2、0.3。Alpha就非常不一樣了,這是你自己的判斷,是零和博弈(zero sum game),我掙的錢相當于其他人虧的錢。

  *:Julian Roberston:老虎基金創始人。

  **:GMO:Jeremy Grantham, Richard Mayo, Eyk Van Otterloo 聯合創辦的資產管理公司, 1977年成立。

  Bridgewater 

  Bridgewater是個很有創意的公司,有點像Apple。它不斷的創新,不斷的create,它總是不斷的改進。他是把Beta和Alpha分開管理,他認為這兩個東西非常不一樣。一般來說你把錢交給別人來管,他會告訴你:你給我一百塊錢,我這里有各種各樣的產品,你放到里面,放多少。

  Bridgewater的辦法是這樣:

  我們認為全部的回報,

  首先是沒有風險的回報;

  其次是市場的回報;

  然后是Alpha(就是超過市場的回報)。

  這三個加一起是你的全部回報,這是一個普適原則,這個后面我們有很強的邏輯。

  首先,由于Beta和Alpha非常不一樣,最好分開管理。主要原因是驅動價格后面強大的邏輯是risk。Beta的Risk是market,另外從長期來看,請大家一定記住,Beta一定會打敗現金。Alpha真的不一定,大部分人是給你虧錢的,或者是不能打敗市場。

  第二,在做資產配置的時候,首先要考慮風險,而不是考慮資金量。比如說,有100塊錢,一般的平衡分配,會將50塊錢放在股票,50塊錢放在債券里。如果按照風險來均衡匹配的話,大概70%會在債券里,30%會在股票里。

  第三,充分利用分散化的最大好處。

  我們往下看,這個是我們一些基本的原則,我們其實回到一個最古老的說法,就是條條大路通羅馬,其實正確的投資跟錯誤的投資大概都一樣,你可以以各種各樣的方式犯錯,也可以用各種各樣的辦法來獲取回報。我們的投資原則也會是正確的方法之一,我并不想完全說服你們接受,但是我們覺得背后的邏輯非常強。

  從長期來說,按照風險調整之后的回報,Beta應該是低的。如果你找到好的Alpha的投資經理,他們會給你帶來超過市場的回報,你可以看看中國的做A股的前五名,過去十年他的回報怎么樣,你總能找到一些人非常好。

  比如說瑞(Ray Dalio)自己是Alpha大師,這本書(《原則》)是他寫的,已經幾十年了,證明他是對的。但是他把自己家里的錢,全部放到Beta里面。這是很有意思的事,因為他說他走了以后,找不到好的Alpha的manager管理,不如把這些錢放在Beta里面。

  資產配置原則

  我們是做資產配置的,我們把投資組合做好。那么第一個要考慮的事情是,做資產配置的時候我們不考慮Capital,我們考慮Risk。因為是Risk來驅動價格的變化。我們是給機構投資的,我們大概管理1700億左右,只有350個客戶,全部是機構投資者。

  機構大部分的Risk都在Beta里面,因為它沒有辦法,它這么大的規模不會總是在Alpha里面,總是買來買去,不可能這樣。那單一資產,比如說國斌他們講,他們都是做單一資產的,但我們覺得單一資產我們做不了,我們覺得單一資產非常危險。

  假如我把100塊錢放進去,如果50塊錢放在Equity里面,50塊錢放在其他里面,超過90%以上的相關性都在Equity里面,Equity漲它也跟著漲,Equity跌它也跟著跌,這是我們最不愿意看到的情況。這張圖是說你在虧錢的時候會怎么樣,如果你把50塊錢均衡的配置放在Bond里面,50塊錢均衡的配置放在股票里面,我們自己做的測算,從1970年到現在,基本上你的回撤都是受Equity影響。

  股票回撤 vs 股債組合回撤

  我一直在講單一資產為什么很危險,你做一個基金經理,為什么有的人一年就受不了了,而我這是20年的時間。這是日本的股票,1990年-2010年,20年,兩個標準差在那么大范圍之內不斷的虧錢。20年虧錢所有人都走光了,你們也承受不了,所以一定不要買單一資產。

  當然這是我們的想法。如果你確實是一個Equity的高手,如果你每次都是在股市低點買進去,高點賣出來,毫無問題的。但另一方面,你看看美國的股票,2000年-2009年大概怎么回事,你再看看美國的Bond,1965-1980年,長達15年(熊市),單一類資產不給你機會翻身,任何一個基金經理都受不了,所以我們為什么做資產配置。

  我剛才講的東西你們都可以忘了,但是這個(按照風險做資產配置)被瑞(Ray Dalio)稱之為投資界的圣杯,你可以在網上查到。

  簡單的說,最左邊這個縱向的東西是我們認為的風險,越往上走風險越高,越往下走風險越低。下面是你可以挑各種各樣的資產配置起來,買一種是股票,買兩種是Bond,買三種加上大宗商品,第五種外匯,加起來,右邊第一格可以按照風險調整之后的回報大概怎么樣,最右邊那一欄,縱向的是任何一年里面你能虧錢的概率。

  如果你只買一種資產,因為你沒有辦法把它分散風險,所以你的風險可能在10%左右。然后你的夏普比率大概可能是0.25左右,我現在講的Beta,任何一個年代虧錢可能性在40%左右。

  如果你能挑到兩個資產,這兩個之間相關性在60%,你可以降低一些風險,同時會提高風險調整之后的回報。如果這兩類資產的相關性只有20%,他們會進一步降低你的風險,也會改進風險調整后的回報。同時降低任何一個年代虧錢的可能性或者概率。

  再往下如果你能找到十到十五個相關性很低的資產,也就是在淺綠色的區域,這些資產之間的相關性是在20%或者更低,基本你就贏了。但是在實際操作中,你很難找到這么多相關性很低的資產。

  如果你能找到六個到十個,已經非常出色了。如果它們相關性低或者負相關性,那是非常理想的。你看那條黃線,它已經把風險極大的降低,大大改善了風險調整之后的比率,虧錢的可能性降低到26%。

  回到一個最基本的事情,下面這張圖表不是我們發明的,它顯示出各類資產受風險驅動的回報,一般來說高風險高回報。第一是私募基金,第二是新興市場。越往下看,什么東西風險最低?現金最低,同時回報也最低。如果你能把這些所有各類的資產,你能用一種辦法把它們的風險調到當中這個位置,調到這樣的水平之下,各類資產在風險調整之后,它們的回報大概差不多,這是基本一個原理。

  我不想告訴你精確的事實,我這里討論的是邏輯、理性和常識。就一般規律而言,如果把風險調到相同的水平大概會怎么做?我會少放一點錢來降低風險,通過加杠桿,或延長債券的久期,來提高風險。很多人覺得杠桿是不好的,其實不然。

  杠桿是一種工具。比如說鋸子,要是蓋房子的話它是很好的工具,要是拿來砍樹的話是很壞的工具。如果你能把各類資產的風險調到同樣的水平,它的回報一定差不多。這個發現很重要。你在構建一個投資組合的時候,你可以有足夠的各類資產,構建一個風險均衡的配置。

  這就是我們全天候的投資組合,當中這一條線是市場的預期,我們把自己的投資組合分成四個分項組合。左上方的資產組合是在增長高于預期的環境下表現好的幾類資產,左下方是在增長低于預期的環境下表現好的幾類資產。同樣的道理,右上方是在通脹高于預期的環境下表現好的資產,右下方是在通脹低于預期的的環境下表現好的資產。

  資產的價格是靠什么驅動的?是因為市場的預期跟實際發生的情況有個突然的變化,及隨后的演變。

  比如說,中國電訊,市場預期它的每股盈利是10塊錢,但公布業績的時候每股盈利是20塊錢。實際情況高于市場預期,這只股票自然會上漲。同樣的道理,通脹在高于市場預期的情況下,黃金會上漲。

  總之,橋水的全天候是一個非常均衡的投資組合,它是根據市場環境的兩大變量:增長和通脹,來配置各類資產,以達到一個相對穩定和安全的回報。

  22年的實際操作證明,它非常有效。我們曾經做過100年的模擬和壓力測試,得出的結果和我們實際操作十分類似。全天候的Sharpe Ratio會達到0.6,也就是說,Risk是10%,回報是6%。

  投資原則

  投資有兩件事情你不知道:

  第一個是明天發生什么你不知道。

  第二個是各類資產的相關性你不知道。

  但投資有三件事你會知道:

  第一個從長期來看持有風險的資產會打敗現金。

  第二是任何一類資產你把它的風險調整到差不多的程度上,它們回報都差不多。

  第三在任何一個經濟環境出現的情況下,總有一類資產的表現會優于其他資產。

  最后給大家簡單說一下我的體會:

  第一個你不要總想著變得很聰明,應該學會怎么避免愚蠢。比如說,不懂得東西不要去碰。

  第二你知道的事情可能重要,但是你不知道的事情更重要。Bridgewater比較牛的地方在于,我們自己的投資系統,在應對不知道的投資環境時,會比一般人要好得多。

  第三對市場永遠保持謙卑的態度。

原則

作者:[美]瑞·達利歐(RayDalio)

出版社:中信出版社

出版時間:2018-01-01

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