“利率并軌”邁出務實第一步

程實 原創 | 2019-08-19 19:04 | 收藏 | 投票 編輯推薦
關鍵字:利率并軌 

   “良好的開端是成功的一半。”2019年8月17日,中國人民銀行宣布,改革完善貸款市場報價利率(LPR)形成機制。

  我們認為,這一舉措邁出了“利率并軌”的務實第一步,釋放出三個層面的重要信號。從機制設計來看,本次LPR形成機制改革緊扣重點、務求實效,致力于優先打破中小企業融資瓶頸,推動實際利率進入下行軌道,有助于在當前內外部壓力下提振經濟微觀活力。從改革脈絡來看,在第一步破冰之后,更多后續改革有望接踵而至。一方面,監管層料將通過多種渠道加快補充中小金融機構資本金,打開實際利率持續下行的長期空間。另一方面,基于“雙抓手+雙路徑”的政策新體系,長短期政策信號的協調機制亦亟待完善。從政策全局來看,這一步彰顯了以改革方法“辦好自己的事”的總體政策思路。有鑒于此,以MLF、OMO利率為抓手的“新式降息”料將成為下階段核心政策工具,“房住不炒”不會因經濟下行壓力而動搖,而金融市場信用分層有望在政策呵護下繼續穩步推進。

  務實第一步,雙向凸顯實效。2019年8月17日,中國人民銀行啟動貸款市場報價利率(LPR)形成機制改革。正如我們在《“利率并軌”的務實選擇》一文中所述,此舉意在以LPR溫和打破市場對貸款基準利率的依賴,邁出了中國“利率并軌”的務實第一步。結合當前形勢,這一步在兩個角度凸顯了務求實效的政策思路。

  從方向上看,優先打破中小企業的融資瓶頸。2018年下半年至今,雖然貨幣市場利率中樞下調,但是中小企業信貸增長未有明顯回暖。核心原因之一在于,不同于大企業,中小企業在很多情況下,無法同時在債券市場和信貸市場便利地進行融資,債券、信貸之間的替代效應較弱。因此,對中小企業而言,“政策利率-貨幣市場利率-債券收益率曲線-信貸終端利率”的信號傳導存在結構性歧視,調降貨幣市場利率的“寬貨幣”難以轉化為中小企業信貸的“寬信用”。針對這一癥結,本次改革雙管齊下。政策調控層面,LPR與僵硬的貸款基準利率脫鉤,與更為靈活的MLF掛鉤,有利于打破貸款利率隱性下限、修復LPR對信貸利率的實際調控能力。由此,政策利率信號直接抵達信貸終端,避免了中間環節對中小企業的歧視效應。市場定價層面,新加入的8家報價行包含了城市商業銀行、農村商業銀行、外資銀行和民營銀行,其業務更加偏重于服務中小企業,因此中小企業的信貸需求能夠更有效地反映于LPR之中。

  從時效上看,提速應對降低實際利率的迫切需求。今年年中以來,一方面, M2增速、社融增速等金融數據再度振蕩,工業企業盈利壓力延續,外部和內部融資的雙弱導致制造業投資增速持續低迷。另一方面,通脹壓力和宏觀杠桿水平居高不下,導致傳統貨幣政策工具空間頗受掣肘。由此,以改革方法降低實際利率的迫切性大幅上升,亟需盡快落地。順應這一需求,宏觀層面,本次改革疾緩有序。其一,貸款端改革先行,而存款端改革緩行,以避免存貸款息差過快收窄引發金融風險。其二,果斷替換貸款利率的基準錨,但是并不急于徹底重塑利率傳導鏈,既保證改革的成熟部分先試先行,加速引導實際利率下行,亦有利于完善債券收益率曲線、擴大金融開放等疏通傳導鏈的長期改革能夠有條不紊的推進。微觀層面,LPR掛鉤于相對成熟的MLF利率,而非尚在培育階段的貨幣市場基準利率, 從而優先確保了央行對貸款利率的引導效率,為基于MLF的“新式降息”做好機制鋪墊。

  破冰第一步,仍需后續接力。對于“利率并軌”而言,LPR形成機制改革是一個務實的開始,但遠非完備的結束。我們認為,為了充分發揮LPR調節作用,并為后續改革開拓道路,以下兩方面的接力舉措有望漸次落地。

  其一,構建實際利率持續下行的正向循環。當前LPR形成機制改革的落地,疊加6月以來的信用分層趨勢,料將對中小金融機構的資產負債管理形成較大壓力。針對這一問題,監管層料將通過多種渠道著力補充中小金融機構資本金。伴隨資本金規模的擴大,中小金融機構的經營穩定性增強,一是有助于降低其內部資金使用成本,二是有利于推進未來存款利率的并軌,從而在兩個新層面進一步打開實際利率的長期下行空間。沿循這一邏輯,未來“升—降—擴”三策有望進一步發力:1)提高永續債、轉股型二級資本債的發行效率;2)降低優先股、可轉債等工具的發行門檻;3)擴大權益型資本補充工具的規模,并加速吸引基金、年金等長期投資者參與投資。

  其二,完善長短期利率調控的協調機制。從增加5年期以上期限LPR等舉措可以預見,在本次改革之后,貨幣政策的價格型調控有望形成“雙抓手+雙路徑”的新體系(詳見附圖)。路徑一是以逆回購利率為抓手,調控貨幣市場利率,政策信號從短端利率向長端傳遞。路徑二則是以MLF為抓手,調控LPR和信貸利率,政策信號從長端利率向短端傳遞。最終,這兩條路徑將交匯于債券收益率曲線。這一體系要求長、短端政策信號高度協同,否則可能出現一定程度的信號沖突。由此展望未來,從中期來看,央行將大概率構建一套協調機制,以強化長短端政策信號在方向、力度和時序上的精準配合。從長期來看,待存款利率完成并軌、債券收益率曲線完備后,LPR利率或將轉向與貨幣市場的基準利率掛鉤,使后者成為唯一的關鍵基準利率和調控抓手,從根本上化解長短期政策信號的協調問題。

  關鍵第一步,牽動政策全局。從更廣闊的視角來看,作為金融供給側改革的核心,“利率并軌”邁出第一步,彰顯了監管層以改革方法應對內外部壓力、“辦好自己的事”的整體思路,亦為前瞻中國經濟政策全局提供了新線索。我們認為,以下幾點趨勢值得關注。

  第一,“新降息”代替“舊降息”。隨著信貸利率的基準錨發生變更,未來存貸款基準利率的角色將加速淡化,料不再作為降息工具。以MLF、OMO為抓手的“新式降息”有望在年內擇時落地,以推動實際利率匹配經濟潛在增速的下行趨勢。

  第二,“房住不炒”不會動搖。雖然“新式降息”有望更有效地推動“寬信用”,但其自身無法解決房地產作為優質抵押物而對信貸產生的擠占效應。因此,未來房地產市場的“嚴監管”政策將保持定力,并進一步收窄信貸資源流向房市的渠道,以促進信貸投放真正惠及中小企業。

  第三,信用分層穩步推進。正如上文所說,由于本次改革后,政策利率將通過LPR直接影響信貸終端,因此貨幣市場的“寬貨幣”目標壓力相應減弱,有望更加聚焦于打破剛兌、推進信用分層的金融改革目標。由此,從長期來看,信用風險溢價中樞料將逐步溫和抬升,而剔除雜質后的無風險利率將呈現長趨勢下行。

  “利率并軌”邁出第一步后的中國利率信號傳導鏈條

  未來“利率并軌”全部完成后的中國利率信號傳導鏈條

個人簡介
工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管,2007年畢業于復旦大學,獲經濟學博士學位。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。現任中國首席經濟學家論壇理事會成員,盤古智庫學術委員,中國人民大學和安徽大學碩士研究…
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